我当时对它有一文章进行评论，现在还可以看一看：
湖南电广传媒股份有限公司日前对外公告称：该公司的“以股抵债”方案已经获得国务院国资委的批准，从而成为国资委批准的首家上市公司。根据该公司此前的公告，公司的“以股抵债”方案为用大股东持有的75421022股份，按照每股7。
  15元的价格抵偿其所欠上市公司500626095。75元的欠款及其以3年期银行存款利率计算的资金占用费38634215。05元，合计偿还资金539260310。8元。这个“以股抵债”方案出台后，被一些证券界和金融界人士誉为是证券市场的金融创新行为[1][2]，那么“以股抵债”方案是否真的合理呢？本文对此进行财务分析。
  
一、对上市公司股东应得利益的分析
由于历史原因，我国上市公司股东处于分隔的状态，股东存在着同股不同权不同利的现象。为了分析的简单起见，我们将上市公司股东区分为两类：流通股东和非流通股东。
1998年，湖南广播电视发展中心等五家单位作为湖南电广传媒股份有限公司的发起单位，以其所拥有的14813。
  69万元净资产，折算成上市公司10800万股非流通股本，实施了公开募集上市的行为。以每股9。18元的发行价格向社会公开发行了5000万股A股，扣除上市费用后，实际募集资金44146。42万元。发行后，非流通股东拥有的净资产由每股1。371元增加到3。
  732元；在1999年每10股转增3股后，2000年又向公众增加发行了5300万股，发行价30元/股，扣除上市费用后实际募集资金154322。573万元。显然，由于上市的溢价发行行为，使得非流通股东获得了净资产值的增长。
根据该上市公司的经营经历（表1），我们可以计算该公司流通股东和非流通股东理论上应得的资产增值数额。
  
表1      湖南电广传媒股份有限公司财务指标简表
年  份	1999	2000	2001	2002	2003	2004中期
股本（万股）	20540	25840	25840	25840	25840	33592
其中：非流通股本（万股）	14040	14040	14040	14040	14040	18252
总资产（万元）	127025。
  71	320988。18	452510。01	487709。76	498453。95	506814。61
股东权益（万元）	73375。26	229073。42	232081。41	236190。69	238672。82	239254。55
净利润（万元）	8340。
  21	10523。40	7599。98	4033。87	4757。19	3138。19
分配方案	不分配	10派3元	10派2元	10派1元	10派1元	不分配
备  注	10转增3	增发5300万股			10转增3	
注：本表数据来源于湖南电广传媒股份有限公司1999至2004年中期公布的财务报告。
  
从表1可以计算如下：1999年至2004年中期，公司合计实现净利润（根据调整后计算）为38393。42万元，按非流通股拥有股本数 计算非流通股应分得的利润份额为23505。14万元，历年分红已经取走利润9828万元，这样，按照非流通股东实际投入上市公司的资产，加上历年应得利润，非流通股东合计应拥有上市公司净资产为14813。
  69+13677。14=28490。83万元，即非流通股东实际应拥有的每股净资产只有1。56元；而流通股东1999年至2004年中期应得净利润为14888。28万元，分红累计取走8260万元，按照流通股东投入公司的资金加上利润分红计算，实际应拥有上市公司净资产为44146。
  42+154322。57+6628。28=205097。27万元 ，即流通股东应拥有每股净资产为13。37元。换句话说，非流通大股东按每股7。15元的价格“以股抵债”，实际上是侵占了流通股东的投入资金和应得利润，每股实际侵占了5。59元的利益。
  
显然，按照每股7。15元的价格“以股抵债”实际上是侵害了流通股东的利益。
二、对流通股东实际利益的分析
前面分析中提到的非流通股东侵占流通股东利益的状况，并不是由此次“以股抵债”造成的，只不过此次方案将流通股东帐面的损失具体化了。那么，流通股东实际利益有没有损失呢？答案是肯定的。
  
先对该股“以股抵债”前后净利润等财务指标的变化进行分析。舆论普遍认为，“以股抵债”使得公司净利润提高，流通股东因此得益。确实，仅仅计算净利润的变化，我们不能发现其中的问题。2004年中期公司实现净利润为3138。29万元，每股净利润为0。
  093元。“以股抵股”实施后，由于公司总股本的减少7542。1万股，每股收益会上升0。027元。这样，该股的市盈率就会下降，似乎有利于股票市场交易价格的上涨，流通股东有可能获得二级市场的交易收益。但这只是一种单方面的臆想而已。
我们应该注意到，在“以股抵债”促使公司净利润上涨的同时，会伴随一系列财务数据的不利变化：首先是公司净资产的下降。
  由于“以股抵债”，公司股东权益下降到了185327。97万元，尽管股本也同步下降到26049。9万股，但由于“以股抵债”是按照每股7。15元（高于原每股净资产7。12元）的价格实施的，所以实施后每股净资产会下降0。008元。如果这种高于净资产的“以股抵债”是合理的话，非流通股东就能够全面实施。
  我们假设所有的非流通股均“以股抵债”，且都以每股7。15元的价格减持，那样的话，公司每股净资产就会下降更多的0。0328元，股东权益实际上再次损失；其次是公积金的减少。由于是溢价抵债，在股本减少的同时，公司公积金也会大幅减少，将由现在的180348。
  37万元，减到118898。20万元，公司每股资本公积金将由现在的5。37减少到4。56，从而减少了用公积金转增股本的实力，对二级市场股价会产生不利影响。可见，“以股抵债”促使公司帐面净利润的上升，并不能带来流通股票价格的上升，相反由于流通股东实际资产的减少，股票价格下降的集会更大。
  
我们再换一个角度分析。如果大股东不采用“以股抵债”的方式归还欠款，而是用现金归还对上市公司的欠款，公司用这笔钱采用最保守的投资办法，即用这笔钱购买国债（按3。5%计算年利率 ），那么每半年就可得到943。7万元的收益，每股收益也能提高0。
  028元，并且不会同时出现前述其他指标的不利变化，而只会是有利变化。两相比较，显然对上市公司流通股东来说，实际归还欠款资金比“以股抵债”要好得多。
由于“以股抵债”后，非流通股东持股比例的下降，困扰市场的“一股独大”的状况似乎会有所改善，所以有人认为“以股抵债”是有利于流通股东长期利益的金融创新。
  事实真的如此吗？
我们知道，上市公司正常运作需要有优质的固定资产、无形资产和流动资金，而大股东占用上市公司的资金通常都是流动资金。过去归还上市公司的资金一般都来自大股东的固定资产、或是大股东的无形资产，基本上不是流动资产。此次“以股抵债”确是大股东归还上市公司的一种“创新”：用没有实际资产价值的股本来归还，相当于上市公司用现金资产对公司股份进行了回购。
  公司回购股票一般主要是作为股市大跌时稳定股价，增强投资者信心的手段，或者作为反收购的一种策略。在现代财务管理中，一般可将股份回购看作是一种现金股利的替代方式，股东将股票售让给公司即可将股票变现并获得现金股利，对于股东来讲可获得税收减免的优惠，此处的“以股抵债”显然不是这些目的。
  如果这种回购是在上市公司有大量闲钱而又没有好的投资项目时，确实是一种好的办法。问题是，现在的这种创新是在上市公司不情愿的情况下，由于大股东赖账不还，不得已而为之的事，结果必然是上市公司因此缺乏必要的流动资金，或者缺乏投资资金投入到新的利润增长点项目中去，大股东掏空了上市公司活的资金，经济效益自然会下降，甚至经营发生困难，此时流通股东对上市公司的控制又能有什么意义呢？
可见，“以股抵债”对二级市场流通股东的实际利益也是一种严重侵害。
  
三、对大股东利益的分析
对国有大股东而言，“以股抵债”确实解决了资金的困扰，表面看是个好事，因为如果采用拍卖股权的方式获得资金来偿还欠款的话，肯定得不到每股7。15元的价格。但“以股抵债”是上市公司非流通股的一种变相减持，“以股抵债”后大股东持股比例由原来的50。
  31%下降为35。92%，而流通股东的股份比例由45。67%上升到58。89%，由于流通股份所占比重的上升。国有大股东失去了持续获得更多利润的能力。
另一方面，是不是大股东获得资金就能搞好经营呢？和许多上市公司大股东一样，“电广传媒控股股东及关联单位对上市公司资金的占用，经历了一个较长的过程，它一般采取资金往来或资金借贷的方式。
  ”[3]本来当初通过包装部分“优质资产”形成上市公司时，上市公司募集了一部分资金，大股东已经通过获得投资和一次又一次的资产置换，取得了其发展所需要的资金，结果却并没有因此搞好企业，反而需要进一步地长时间的占用上市公司巨额资金，并且无力偿还。原因何在？笔者认为，正是大股东能够从证券市场轻而易举地获得大量资金，使得他们不将心思放在搞好企业的经营上，经营才越来越糟。
  
从上海和深圳证券交易所上市的公司资料看，“在连续两年亏损的上市公司中，70%存在大股东侵占资金行为；在已退市的15家中，其经营失败的重要原因之一就是大股东占款。”“深交所统计，截至2003年底，深市506家上市公司中，317家公司存在大股东占款问题，总发生额1580亿元，其中非经营性占款超过430亿元。
  ”[4]大股东从上市公司获得的这些资金，除了用来补偿他们的经营失误造成的损失外，实际上对国有大股东企业转变经营方式没有任何好处，实践已经充分证明了这一点。所以，现在采用“以股抵债”的方式解决欠款问题，只会鼓励大股东借钱不还的违规行为，既不能抑制和解决大股东侵占上市公司资金问题，对大股东的经营也没有任何好处。
  尽管为了避免大股东继续发生占用上市公司资金的行为发生，在此次“以股抵债”的试点中，证监会与国资委要求“在公司章程中明确保护社会公众股东合法权益的公司治理原则，作出根除继续发生占用的制度安排。增加有关在因大股东或者实际控制侵占行为损害公司及社会公众股东利益时，公司及社会公众股东应该获得赔偿的条款。
  ”[5]但我们很难想象，如果上市公司已经被掏空（就像ST银广夏没有资金赔偿中小股东一样），这些社会公众股东如何获得赔偿？
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