货币政策是通过中央银行调节货币供应量，影响利息率及经济中的信贷供应程度来间接影响总需求，以达到总需求与总供给趋于理想的均衡的一系列措施。货币政策分为扩张性的和紧缩性的两种。扩张性的货币政策是通过提高货币供应增长速度来刺激总需求，在这种政策下，取得信贷更为容易，利息率会降低。
  因此，当总需求与经济的生产能力相比很低时，使用扩张性的货币政策最合适。紧缩性的货币政策是通过削减货币供应的增长率来降低总需求水平，在这种政策下，取得信贷较为困难，利息率也随之提高。因此，在通货膨胀较严重时，采用紧缩性的货币政策较合适。货币政策的工具主要有：调整法定准备率、调整贴现率和公开市场业务。
  
虽然资本管制有助于一国实现部分国际收支目标,如保持汇率稳定、减少资本流入总量、调整资本流入的期限结构等,但在过去20多年的时间里,很多国家还是决定放开资本管制,主要原因是:1。实践证明管制在实现目标方面是无效的;2。管制实行起来烦琐而成本高;3。
  放松资本流动是有益的。 
　　在经常项目可兑换的情况下维持资本管制本身就是一个巨大的挑战。实际上,随着中国国际地位及融入世界经济一体化程度的提高,资本管制体系将面临越来越大的压力。中国的入世更增加了资本管制的难度。随着外资银行业务对象和范围的扩大及跨国公司在华业务的不断发展,个人、企业可以更加方便地规避资本管制。
  所有这些意味着维系资本管制将不得不付出更大的代价与成本。 
　　鉴此,明智而现实的选择应该是顺应形势的变化,稳妥、有序地放松资本管制,推进资本项目可兑换。本文试图在总结放松资本管制国际经验的基础上,结合中国经济、金融的实际情况,对中国放松资本管制的动机、前提条件、顺序选择及进程提出政策建议。
   
　　一、放松资本管制的动机 
　　(一)发展金融体系 
　　20世纪80年代,经合组织国家经历了金融部门改革和放松利率管制的浪潮。金融改革和利率自由化的目的,是为了提高金融机构的竞争力、促进支付系统的现代化和发展国内货币和资本市场。
  取消资本管制被视作实现这些目标的一项最基本内容。 
　　80年代,一些国家,如法国,把放松资本管制看作是加强本国国际金融中心地位,使其在国际上更具吸引力的必备条件。面对伦敦和卢森堡离岸市场的迅速发展,同样的考虑也促使美国、德国和瑞士放开自70年代开始实行的资本管制措施。
   
　　应该看到,长期的资本管制在保护中国金融体系免受外部冲击的同时,也在一定程度上影响了金融机构的竞争力、制约了金融行业的发展。例如,与国际同行相比,中国的金融机构在风险管理意识和技术方面的落后,与汇率、利率因长期管制而保持相对稳定有一定的关系。
  此外,资本管制也在一定程度上制约了国内金融市场的发展。因为,只有国内投资者参与的市场,在市场规模、投资理念、从业人员素质等方面都有局限性。 
　　(二)资本管制的有效性下降 
　　资本管制的局限性是经合组织国家决定废除资本管制的一个重要原因。
  由于欧洲货币市场的迅速发展,经合组织国家在70年代就意识到不应过高地估计资本管制的有效性。德国和瑞士70年代限制资本流入的尝试被普遍认为不成功。当这些国家最后决定汇率升值时,汇率升值证明是阻止资本流入既迅速又十分有力的方法。作为主要储备货币中心,美国对非居民资金没有采取任何管制措施。
  因为当局非常清楚,1967—1973年实行资本管制所取得的成果十分有限。有了这些经历之后,上述三个国家很快采取措施,取消或减少了资本管制。 
　　80年代,经合组织国家对有效实施资本管制愈加感到困难。 
　　这是经合组织国家重新考虑资本管制是否有益的一个实际原因。
   
　　通过价格转移或其它内部措施,发展迅速的跨国公司向外转移资金已变得轻而易举。随着资本市场和新技术日趋成熟,替代未经授权的资本交易的交易开始出现。为了更好地服务于客户,激烈竞争促使金融机构积极探索逃避管制的创新金融工具可能提供的商业机会。
  为此,在公共支出普遍紧张的情况下,当局开始认真研究作为保持资本管制有效性的必备条件和加强资本管制给预算带来的机会成本问题。 
　　随着经济全球化的迅猛发展,中国与世界经济一体化的程度越来越高。这不仅对资本管制提出了新的挑战,而且会影响现有资本管制的有效性。
  例如,从中国当前的实际情况看,资本项目管制与经常项目可兑换并存的局面极易造成外汇活动中的迂回绕道、规避管制的现象。由于跨国公司内部有一整套资金运作、管理模式,它们更可以比较方便地规避现有的资本管制。又如,入世后三年内所有的外国企业和个人均可从事进出口业务,这实际上为冒充经常账户交易逃避资本管制提供了更便利的渠道。
   
　　(三)国际自由化的义务 
　　经合组织国家希望作为整体承担国际自由化的义务,也是促使其取消管制的一个重要因素。资本流动若能够实现国际自由化,其作用要比对个别国家施加压力产生的作用大得多。国际间达成协议也有助于解决可能出现的“协调失败”的问题。
  如果各国集体废除资本输出壁垒,大家都会从中受益。但是,如果仅靠个别国家放松管制,而其它国家并不采取同样的措施,那么个别国家单独取消管制可能以失败告终。 
　　近年来,东亚金融合作势头强劲,并取得了一些实质性成果。 
　　中国一直是东亚金融合作的积极参加者。
  在《清迈协议》下,中国与日本、韩国、泰国、马来西亚、印尼和菲律宾签署了共计105亿美元的双边互换协议。同时,中国也是东亚及太平洋中央银行行长会议组织(EMEAP)发起的亚洲债券基金一期(ABF1)5个出资最多的经济体之一。随着东亚金融合作的深化,实现区内资本自由流动将是一个重要目标,由此需要区内国家在资本项目自由化方面采取集体行动。
  这将对中国放松资本管制形成压力。 
　　(四)来自汇率方面的压力 
　　日本资本项目自由化的压力主要来自两个方面:一是汇率方面的考虑,二是来自美国的压力。韩国和中国台湾实行资本流动自由化的动力与日本相似。20世纪80年代积累的巨额经常项目顺差和随之而来的本币升值压力,对它们放松对资本流出的管制发挥了重要作用。
  此外,外汇储备的大幅增加也是鼓励资本流出的一项重要因素。因为,在没有货币当局足够的对冲操作的情况下,储备增加可能诱发通货膨胀。80年代后期,美国向韩国和中国台湾施加压力,促其本币对美元升值,从而加速了资本流入自由化的进程。因为,放松对资本流入的管制在政治上变得十分必要。
   
　　2003年以来,中国面临的形势与当年的日本、韩国和中国台湾十分相似。面对国际社会要求人民币升值的巨大压力和大量的资本流入,外汇管理部门采取了一系列放松对资本流出管制的措施,希望借此缓解压力。这些举措可能成为中国推进资本项目可兑换的前奏。
   
　　二、放松资本管制的前提条件与顺序选择 
　　(一)前提条件 
　　一般说来,在取消资本管制之前,需要具备一定的条件,才能避免对汇率形成压力。其中,国内宏观经济稳定(包括国内政策稳定、预算平衡以及国际收支平衡)是特别重要的条件。国内市场的开放(或金融抑制的解除)是资本项目自由化的另一个条件。
  此外,运用市场化的间接货币政策工具,也是一个重要条件。 
　　关于资本项目自由化应具备的前提条件及遵循的顺序,学术界进行了广泛而深入的探讨。在此,我们试图结合一些国家实现资本项目自由化的实际经验与教训,探讨中国推进资本项目自由化应具备的前提条件。
   
　　1。宏观经济的稳定,包括适度的经济增长、稳定的物价水平、良好的财政状况、经常账户基本平衡等。 
　　Padmanabhan(2002)指出,印度当局认识到如果没有由财政赤字、通胀水平和强大的金融部门衡量的健全的宏观经济基础相配合,迅速而没有计划的资本项目自由化必然弊大于利。
  因此,“资本项目可兑换委员会”对印度实施资本项目可兑换提出了三个基本的前提条件:(1)财政赤字降低到GDP的3。5％;(2)通胀目标为3％～5％;(3)强化金融部门、特别是银行部门的指标:包括不良贷款率降低到5％,现金储备要求(CRR)降低到3％。
  此外,委员会还呼吁将外债偿债率降低到20％,国外净资产占发行货币的40％等。 
　　实际情况是,印度没有完全按照委员会报告中的日程表实现资本项目可兑换,主要原因是在1997—1998年的亚洲金融危机之后,印度感到需要更加审慎地推进资本项目可兑换。
   
　　亚洲金融危机的爆发同样放慢了中国资本项目自由化的步伐。与6年前相比,应该说,中国的宏观经济状况有了较大的改进,经济稳步增长、物价相对稳定、财政收支状况良好、经常项目大量顺差。这为推进资本项目自由化奠定了基础。 
　　2。健全的金融体系 
　　有利于金融深化的国内金融改革对于保证成功的资本项目自由化非常重要。
  良好的金融体系需要一个高效、反应及时的监管框架来支持,以在资本流动大量增加时减少金融体系的脆弱性。 
　　在亚洲金融危机之前,有关资本项目自由化的争论主要围绕放开资本项目交易的必要性及有力的财政约束是资本项目自由化的前提条件。亚洲金融危机提出了发展金融基础设施及对国内金融机构有效的审慎监管同样是资本项目开放的前提条件。
  监管框架不但要强化,还需适应新的发展,以有效维护金融稳定。 
　　即使与很多新兴经济体相比,中国的金融体系都是相对落后和不健全的,主要表现在不良资产比例较高、金融工具单一、缺乏金融创新、风险管理系统缺乏。随着银监会的成立,中国的分业监管框架初步确立,但监管理念和监管水平仍有待改进和提高。
  可以说,尚不健全的金融体系构成了中国推进资本项目自由化的最大瓶颈。 
　　为此,国内的金融机构需要借鉴国外先进的经营管理经验,开拓金融业务,进行金融创新,努力提高金融服务的质量与效率,减少不良资产。同时,监管当局也需要更新观念,提高专业化水平,逐步按国际惯例对金融机构实施审慎监管。
   
　　3。汇率和利率机制的健全与完善 
　　在资本项目放开后,宏观经济的对外均衡将更多地依靠汇率与利率的调节。这就要求增加汇率的弹性,同时推进利率自由化。 
　　亚洲金融危机前,该地区很多国家的货币钉住美元。由于国内利率远高于国外水平,并且没有任何可感觉到的汇率风险,国内的居民和公司开始从国外大量借入美元,投资于当地货币计值的资产,其中很大一部分是房地产。
  这就导致了币种和期限的双重不匹配(double mismatch),成为引发危机的一个重要原因。因此,对不断变化的国内和国外状况作出反应的汇率制度,对于保证资本项目自由化的成功及长期经济增长十分重要。 
　　2003年以来,中国的汇率体制受到了大量资本流入的严峻挑战和国际舆论的强大压力。
  尽管稳定的汇率对中国的经济增长贡献良多,但在庞大的资本流入下,对中国货币政策独立性的制约越来越明显。作为13亿人口的大国,保持货币政策的独立性对中国十分重要。为此,中国需要选择适当的时机改革现行的汇率体制,以应对资本项目自由化后的大量资本流动。
   
　　对资本流出的管制通常被认为是压抑国内利率水平所必须的辅助性措施,结果反而刺激了资本的流出。这一问题可以通过放开国内利率水平和提高国内金融体系的效率加以解决。 
　　资本流动自由化要求货币当局使用间接货币政策工具并且由市场决定利率,从而确保利差可以与汇率风险自动发生作用,由此避免动荡性的资本流动。
   
　　随着资本流动的扩大及汇率弹性的提高,世界主要货币的利率将对人民币的利率水平产生越来越大的影响,现行的利率管制显然难以适应这种局面。因此,逐步推进利率市场化是中国放开资本项目的一个重要条件。 
　　4。健全的国内金融市场,包括短期货币市场和中长期资本市场。
   
　　发展中国家的金融体系一般缺乏深度和广度,易受金融波动的影响。因此,在缺乏替代金融工具时,流向发展中国家的短期资本主要集中于股票市场。而在发达的金融体系下,投资者可以选择其它工具来转移资金。因此,需要大力发展国内金融市场为投资者提供更多的投资选择。
  实践证明,资本账户开放的步伐应该适应国内金融体系的发展。因为,金融体系的发展阶段不同,资本账户开放的影响也不同。 
　　Aziz(2002)强调了在资本账户开放前,加强金融基础设施建设和健全银行审慎监管框架的重要性。而金融基础设施建设的一个重要方面就是金融市场的发展。
  马来西亚经济中的主要风险集中于银行体系,使其面对外部冲击时表现得很脆弱,并由此威胁到实体经济的稳定。因此,需要发展银行外的融资渠道,以分散银行体系的风险。近年来,马来西亚采取措施发展股票市场和国内债券市场,以减少企业对银行体系的依赖。1997年通过银行体系发放的信贷相当于GDP的150％,而通过证券市场的融资相当于GDP的17％。
  到2000年,这两个比例分别为133％和30％。 
　　中国的情况与马来西亚十分相似。中国的金融市场还很不发达。近年来货币市场虽然有了长足发展,但在银行间接融资占主导地位的情况下,债券市场的广度和深度甚至远远落后于中国香港、新加坡等金融市场发达的亚洲经济体,股票市场的发展也只是处于初级阶段。
  为应对资本项目放开后的大量资本流动,债券市场急需扩大发行主体和债券品种,同时加强评级、担保、清算等基础设施建设。股票市场也应在提高上市公司质量、加强监督、保护投资者利益等方面下功夫。 
　　5。强化企业的公司治理 
　　Cho and McCauley(2002)反思了韩国政府开放资本项目中的一些政策失误,这些失误部分导致了金融危机的发生。
  资本项日自由化加大了与公司财务和金融体系脆弱性相关的风险。如果一个国家的公司治理体系对严重依赖债务支持资产扩张的管理者只有软约束时,资本项目开放会给放松财务约束带来风险,其结果可能是投资决策轻率、公司财务状况不佳。结论是:在企业高负债、公司治理不力和监管不到位的情况下,放松国内金融管制和实现资本项目自由化可能是危险的。
   
　　尽管近年来国有企业改革取得了不小的成绩,但与多数国家相比,中国企业的公司治理是不到位的。从近年来上市公司不断爆发的丑闻可见一斑。这是中国开放资本项目的又一瓶颈。由于国内资本市场不发达,企业严重依赖银行融资,负债率普遍较高。为吸取韩国的教训,中国需要在开放资本项目前强化企业的治理结构。
   
　　6。充足的外汇储备 
　　充足的外汇储备使当局有能力帮助市场渡过任何难关,并有信心挫败对货币的投机性攻击,因此是资本项目自由化的一个重要前提条件。 
　　早在2000年,中国储备可持续性就大大优于绝大多数发展中国家。到2003年底,中国的外汇储备比2000年底增加了1。
  4倍,而同期外债余额仅增加了30％,表明储备的可持续性进一步增强。无疑,中国的外汇储备状况为中国推进资本项目自由化提供了坚实的基础。 
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