德国货币
 德国货币简史 
　　德国马克由德意志银行发行。1马克等于100芬尼（PFENNIG），目前，流通中的纸币有5、10、20、50、100、200、500和1000马克等面额，另有1、2、5马克及1、2、5、10、50芬尼的铸市。
  
　　第二次世界大战后，德国仍使用原来流通的旧货币一帝国马克、列登马克和占领马克。由于境内通货膨胀日趋严重，1948年6月19日，美、英、法三国军事占领当局宣布，在其占领区实行币制改革，规定从6月20日起发行新货币“德意志马克”。新马克对美元汇率为1美元等于3．333马克。
  1949年9月19日，马克受英镑贬值影响也贬值20．6％，汇率变成1美元等于4．20马克。1953年1月30日，联邦德国中央银行初次规定马克含金量为0．211588克，官方汇率为1美元等于 4．20马克。战后，联邦德国经济增长很快，对外贸易迅速扩大，随着贸易顺差的增长，国际收支顺差不断扩大，外汇储备也日益增加。
  1959年1月1日，德意志银行决定马克实行自由兑换。1961年3月4日马克升值4．76％，含金量提高到 0．222168克，对美元官方汇率为1美元等于4．00马克。1969年9月29日，德意志银行不再干预市场以维持4马克兑换1美元的官方汇率，马克汇率自由浮动；同年10月26日，马克又升值9．3％，含金量也提高到0．242806克，官方汇率为 1 美元等于3．66马克。
  1971年5月10日，马克汇率再次自由浮动。同年12月20 日，马克升值为1美元等于3．2225美元，德意志银行不再公布马克含金量。1972 年4月24日，联邦德国宣布执行欧洲共同体成员国货币汇率上下波动幅度不超过 2．25％的规定。1973年2月14日，美元贬值后，马克对美元中心汇率定为1美元等于2．9003马克。
  同年3月19日起，联邦德国与其他西欧八国组成联合浮动集团，相互间货币汇率波动幅度订为2．25％，同时马克升值3％。1979年3月13日，欧洲货币体系正式建立，联邦德国为成员国，马克与其他成员国货币之间汇率波幅限制在上下2．25％，马克成为欧洲货币体系中的主要货币。
  70年代以来，由于联邦德国经济增长较快，马克的国际地位日益增强，成为主要国际储备货币之一，也是特别提款权五种定值货币之一。1990年10月3日，两德统一之后原西德马克为合法流通货币，并称为德国马克。 
 
坚持货币政策的独立性（德国篇）
周边市场应对升值经验系列·德国篇
　　德国经济在50、60年代出现了较快复苏，对外贸易持续顺差。
  因此德国马克较早就开始面临持续的升值压力，从1960—1990年，马克兑美元的名义汇率从4。17：1升值到1。49：1，期间累计升值2。79倍。应对结构性升值压力，德国有相对成功的经验。
　　汇率由固定改为浮动 
　　布雷顿森林体系解体前，马克兑美元保持固定汇率。
  此时德国经济相对美国经济走强，为保持与美元固定的汇率，德国采取干预外汇市场、对资本流入征税和缴纳无息存款准备金、抑制出口、扩大进口等方式来回避本币升值，在市场上购入超额供给的美元。货币当局美元资产的不断增加和央行基础货币投放增多，威胁到国内物价稳定。
  
　　尼克松冲击以后，对国内通货膨胀深恶痛绝的德国货币当局不得不放弃当时4马克兑换1美元的固定比价，从1961年3月起多次对马克汇率进行重估，马克开始连续升值。1973年初美元危机再度爆发，德国政府放弃了固定汇率制，转向浮动汇率制。此后除1979年底到1985年初期间马克兑美元出现阶段性贬值外，总体呈升值趋势。
  
　　坚持独立货币政策 
　　实行浮动汇率安排后，德国央行更看重国内货币政策的独立性，这种独立性本身也是德国推动汇率增加弹性的重要力量。从1974年起，货币政策目标转向货币供应量，重点关注物价稳定。通胀率除70年代石油危机爆发时曾达到7%，其他年份大都控制在4%以内。
  国内物价稳定也较好地维护了德国马克的稳定，并促进国内产出的稳定。1987—1989年期间央行四次提高官方利率，每年预先宣布次年的货币增长率指标，以让公众相信央行确定的物价水平和通胀均在可控范围内，而对汇率政策则善意地忽视。同时，尽管1973—1999年德国马克兑美元累计升值78%，但德国货物贸易基本持续顺差。
  
　　借助欧洲货币联动机制 
　　在升值过程中，德国坚持独立的货币政策和资本的自由流动，让汇率自由浮动。1972年后，借助欧洲区域内的货币联动机制，德国马克汇率较少受到投机资本的冲击，欧洲其它国家在一定程度上分担了马克升值的压力。如果不是欧洲区的货币联动机制，德国能否承受汇率大幅波动的风险、能否避免国内的资产泡沫、能否保持国内货币政策的独立性，则是一个未知数。
  
德国货币市场结构及其特征
[摘要]德国货币市场主要包括银行间货币市场和公开市场两大部分。银行间货币市场是银行体系内的货币市场，它在调节银行流动性方面发挥着重要作用。在德国公开市场上存在一些货币市场证券，这些货币市场证券交易主要是在联邦银行与一些信用机构之间进行，有时也在联邦银行和某些公共实体之间进行，但是，没有联邦银行参与的交易几乎是不可能的。
  这种类型的货币市场工具主要被用于联邦银行货币政策操作。德国货币市场主体首先主要是联邦银行，其次还包括商业银行、非银行信用讥构等，从1967年起工商企业和社会个人也开始购买货币 
市场票据，但是数量极为有限。
　　作为金融市场运行和货币政策传导机制的重要组成部分，德国货币市场在经济中发挥着举足轻重的作用。
  研究货币市场结构特征，可以有助于对德意志联邦银行货币政策、乃至欧洲中央银行体系货币政策的了解。
　　德国货币市场主要包括银行间货币市场和公开市场两大部分。银行间货币市场是银行体系内的货币市场，它在调节银行流动性方面发挥着重要作用。在德国公开市场上存在一些货币市场证券，如：国库券、财政贴现票据、回购防议等，这些货币市场证券交易主要是在联邦银行与一些信用机构之间进行，有时也在联邦银行和某些公共实体之间进行，但是，没有联邦银行参与的交易几乎是不可能的。
  这种类型的货币市场工具主要被用于联邦银行货币政策操作。除此之外，商业票据、投资基金市场也有一定的发展。因此，德国货币市场主体首先主要是联邦银行，其次还包括商业银行、非银行信用讥构等，从1967年起工商企业和社会个人也开始购买货币市场票据，但是数量极为有限。
  
　　德国货币市场利率一般低于伦巴德利率，而高于再贴现率。然而联邦银行通常仅给予信用机构一定的再贴现限额，超过再贴现限额的流动性需求必然通过货币市场获得。因此，货币市场成为信用机构调节流动性余缺的重要途径，也是联邦银行控制货币量的重要场所。
  
　　一、银行间货币市场
　　狭义的德国货币市场是银行间货币市场，又称中央银行货币市场。所谓银行间货币市场（中央银行货币市场）是指，通过银行间交易，国内信用机构把它们在中央银行的超额储备提供给其它银行使用，从而形成的一种货币市场。它类似于美国的联邦基金市场，是一个以横向调整流动性为目的的银行体系内货币市场。
  其主要参与者是银行，但在德国，非银行也在某种程度上作为该市场的参与者，虽然它们所占的市场份额并不大。
　　根据交易资金的期限，银行间货币  
市场可分为回拆货币市场、1个月资金市场、3个月资金市场和更长期限但业务并不活跃的市场。
　　回拆货币市场在银行间同业货币市场交易中起着关键的作用。
  它主要被用于各银行在一个公历月内调节最低准备金的头寸。信用机构的最低准备金是根据上月后两周及本月前两周其应缴准备金负债的日平均水平确定的。它只有到下半月才能确切估计该月流动性状况，并据此计算出本月最低准备金数额，而且各银行的中央银行帐户通常会由于一些不可预见的市场因素而剧烈波动。
  因此，信用机构常常利用银行间同业市场调节其流动性状况。联邦银行向信用机构提供短期中央银行存款或暂时性融资便利的利率就是银行间货币市场利率的重要基准。通常，联邦银行再贴现率略低于银行间回拆货币市场利率，而伦巴德利率则略高于银行间货币市场利率。较长期的市场一般主要被用于银行弥补可以预见的流动性失衡。
  这些市场的利率波动远比日拆货币市场平稳。
　　银行间货币市场主要职能是调节银行体系内流动性状况。当银行体系自身出现普遍的流动性盈余或短缺状况，或为了避免日拆货币市场利率的强烈波动，联邦银行一般利用公开市场上的短期手段干预流动性状况，或在月初向金融机构提供充足的再贴现贷款或伦巴德贷款等再融资便利。
  以下介绍两种主要的公开市场交易工具：国库券和财政贴现证券、回购协议。
　　 二、国库券和财政贴现证券
　　在德国货币市场上，国库券和财政贴现证券是最主要的交易品种之一。从证券的发行者来看，国库券和财政贴现证券可分为融资证券和变现证券两种，前者是由联邦政府、地方政府或其它共公实体发行的，而变现证券的发行者则是联邦银行。
  
　　1、融资证券
　　货币市场工具最初主要是由公共实体的借款而派生出来的。联邦政府、地方政府、联邦邮政局等公共实体，发行国库券和财政贴现证券（以折扣方式发行的政府债券）以获得短期融资，这也就是所谓的融资证券。融资证券在流动性上与其它类型的证券有所区别。
  融资证券又分为两种：一种是联邦银行用于货币市场调节的可在任何时候由中央银行购回的证券，它属于“货币市场管制安排”的范围；一种是原则上在到期前不得由联邦银行购回的“非管制证券”，即N证券。属于“货币市场管制安排”范围的融资证券可被联邦银行用于货币政策操作工作，增加该种融资证券的发行，可以增加银行体系流动性；反之，该种融资证券数量的减少将使银行流动性收缩。
  
　　过去联邦银行只将N证券出售给银行，其目的是试图避免银行体系与中央银行的资产负债状况之间建立起一种“半自动”的联系。同时为了补偿银行流动性损失，联邦银行则相应地提高N证券的利率。因此长期以来银行体系是不持有包括在货币市场管制安排范围之内的证券的。
  目前，联邦银行对国库券和财政贴现证券规定其售卖价格，并根据货币市场利率波动及中央银行货币政策目标而进行调整。
　　2、变现证券
　　所谓变现证券是指，联邦银行将所持有的联邦政府平衡债权的全部或部分转化而成的国库券或政府贴现证券。变现证券实际上是联邦银行发行的，并由联邦银行向联邦政府承担由这些证券而产生的一切债务。
  发行变现证券的目的是为了促进货币和信用市场的发展，并使联邦银行能够出于货币政策的目的且不必考虑政府部门的筹资需要而出售证券。为了使联邦银行能够超过平衡债权的数量发行国库券和财政贴现证券，1967年《稳定与增长法案》规定，如果变现证券的发行已达到平衡债权的总量，联邦政府必须根据联邦银行的要求进一步向联邦银行提供总额不超过80亿德国马克的国库券和财政贴现证券，这种证券也就是所谓的流动性证券。
  鉴于变现证券和流动性证券具有相同的性质和货币政策职能，1992年《联邦银行法》不再将二者相互区分。
　　变现证券的发行收益仅能用于赎回到期及未到期的证券。多年以来，包括在“货币市场管制安排”范围内的变现证券只能卖给非居民和联邦邮政局。由于银行体系不能持有到期前可要求联邦银行赎回的“货币市场管制安排”范围内的证券，为了吸收银行体系的短期流动性剩余，联邦银行则采取不时地向它提供期限通常为3天的变现证券的方式。
  这种操作的目的在于避免回拆资金利率在一个月内的剧烈波动。
　　3、交易方式
　　国库券主要是在联邦银行和信贷机构之间进行买卖，虽然银行间也时有发生国库券交易，但是德国并不存在国库券二级市场。因此，国库券是作为联邦银行公开市场操作的重要基础而在货币市场上发挥作用。
  
　　国库券的交易方式是数量招标。所谓数量招标是有别于利率招标的金融市场招标方式，利率是预先确定的，银行等信用机构根据它们各自所需数额进行投标，联邦银行只接受所有申报中符合流动性政策的那部分数量，并按拍卖信贷总额与合格申报总量的比例统一分配。
  而利率招标与此不同，联邦银行预先设定一个最低利率报价，各银行可自由选择所需购买数额并据此竞价，出价最高者可优先购买，出价低者可能一无所获。
　　三、回购协议
　　所谓回购协议是指，交易一方在向另一方出售合格资产而获得流动资产的同时承诺在未来某一时间重新购回这些合格资产的协议，合格资产的所有权先由债务人转让给债权人，在购回时再重新回到债务人手中。
  联邦银行回购协议操作的主要目的是平抑货币市场利率。联邦银行从1979年6月开始采用回购协议的公开市场操作，1988年后这种类型的操作发展尤为迅速，其重要性也不断增强，并逐渐成为联邦银行货币市场干预的主要政策工具。
　　1、回购协议的特征
　　就联邦银行货币政策操作而言，回购协议比其它货币政策工具更具有一定的优势。
  相对于完全买卖金融资产，回购协议可在一定时期后通过反向交易恢复所持有的金融资头寸；相对于再融资政策，联邦银行在回购协议的操作中能够始终掌握主动性；回购协议的期限、补率结构、交易额等交易条件也可视流动性状况的不同而由联邦银行进行设计。而且回购协议又不会象完全买卖金融资产那样直接影响证券市场价格或汇率，它们只是用来管理货币市场，对于资本市场或外汇市场的影响是间接的。
  
　　2、固定利率有价证券回购协议
　　回购协议按交易一方所出售资产的不同，可分为固定利率有价证券回购协议和外汇回购协议两类。
　　固定利率有价证券回购协议中，金融机构暂时出售给联邦银行的有价证券通常是固定利率的政府债券、财政贴现证券、在股票交易所公开挂牌或在正规市场上报价的合格资产。
  有价证券回购协议通常以招标方式提供给金融机构。招标采用两种方式：数量招标和利率招标。
　　数量招标是联邦银行稳定或改变货币市场利率的一种方式，回购业务利率被固定，金融机构仅投标于数量，联邦银行只接受所有申报中符合流动性政策的那部分数量，并按拍卖信贷总额与合格申报总量的比例统一分配。
  联邦银行为了减少货币市场利率波动，更倾向于采用数量招标的回购协议。一般而言，回购协议利率通常处于再贴现率和伦巴德利率之间。
　　利率招标是中央银行对利率和数量同时招标，金融机构在投标书上写明申报的数量和利率，这些报价按不同的报价利率分成等级，央行按招标公告中的方式分配信贷额度，或以一个标准利率（荷兰式拍卖）、或以各个银行的竞价利率（美国式拍卖）进行分配，有时央行可以对投标利率规定一个下限。
  利率招标，尤其是美国式利率招标中，利率更接近市场利率水平，更能反映市场流动性状况。联邦银行从1988年9月开始在长期回购协议采用利率招标，而长期回购协议主要调节资本市场利率和汇率。之后，联邦银行也开始在标准1月期的证券回购协议中采用利率招标，但是数量和范围都很有限。
  
　　此外，为了便于对货币市场进行微调，联邦银行从 1989年开始在回购协议中采取快速投标方式。快速投标通常在发布招标公告后的 1小时内确定招标分配结果，只有具备特定标准的合格交易商才有足够的资格参加快速投标。它是央行应付市场短期流动性波动的一种交易方式。
  
　　3、外汇回购协议
　　外汇回购协议中，联邦银行将其所持有的外币资产暂时转让给金融机构，以此吸纳货币市场上的短期剩余资金。它类似于外汇调期，利用外汇市场操作以稳定货币流动性的同时不影响本国净外国资产存量。然而它的优势在于收缩性的外汇调期降低了中央银行持有的净外国资产，外汇回购协议并不减少央行的净国外资产，而是增加了央行对金融机构的负债。
  因此，外汇回购协议只是改变了央行的负债结构。就联邦银行货币市场政策而言，外汇回购协议与有价证券回购协议具有同等的公开市场操作效果。
　　 四、其它货币市场
　　1、商业票据市场
　　商业票据是发行者在货币市场上为筹集资金而出售给投资者的短期无担保本票，其期限一般在3个月以内，利率适应手货币市场利率。
  1991年初德国放松金融管制，取消证券交易收入所得税，并简化新证券发行的诸多官方行政审批手续，为了弥补德国马克投资工具不足的缺陷，联邦银行开始考虑允许商业票据发行。
　　1990年12月宣布由戴姆勒一奔驰和J．p．摩根发行首批金额为5亿德国马克的商业票据，其它机构也开始参与商业票据的发行。
  由于商业票据不受最低准备金的限制，而且收益比银行短期存款高，在有相应的二级市场存在的前提下，可以在到期前被出售，因此，该市场对筹资者和投资者两方面都具有极大的吸引力。到1991年10月，已有20笔金额达136亿德国马克的商业票据上市发行，借款人都是德国本地机构，之后国外机构也开始进入商业票所据市场。
  德国统一后，东德从西德所获得的援助资金尚未迅速转化为投资项目，也成为商业票据市场的投资资金来源之一。对商业票据市场的投资热情一度驱使票据价格上升、收益率下降，机构投资者不得不寻求其它更为有利的投资渠道。
　　然而，从长远的发展来看，德国商业票据市场需要建立一权威的证券评级机构，以帮助投资者区分不同信用等级的票据，并据此确定投资策略。
  这正是德国商业票据市场所真正缺乏的。而且，未来市场发展也必须吸引海外机构的参与，证券评级机构及评级体系对于国外投资者则更是尤为重要。
　　2、优惠承兑票据市场
　　优惠承兑票据类似于美国的银行承兑汇票，它主要用于为贸易提供融资支持，期限通常在90天以内。
  商业银行可在一定配额内以所持有的优惠承兑票据自联邦银行请求再贴现。但是由于再贴现率通常是货币市场利率下限，银行已用完再贴现限额后，就不得不以高于再贴现率的利率从货币市场获得流动性。近年来，优惠承兑票据的重要性越来越小。1973年，它在对非银行贷款和对非银行1年期贷款中的比重尚分别为4％和18。
  8％，截至1991年6月底，则分别为2。16％和17。38％。
　　五、与美国货币市场的区别
　　德国货币市场主要由以上市场构成，它在结构上与美国货币市场有所不同。
　　首先，由于受金融创新的影响程度不同，货币市场交易工具种类存在较大差异。
  （1）在美国已被广泛接受的大额存单（CD），在德国却并不普遍。因为 CD不仅象美国一样被中央银行包括在最低准备管制范围内，而且CD业务将被课征营业税。银行一般通过吸收大额存款、在储户需要资金时给予贷款的双向交易方式取代CD的使用。（2）作为美国货币市场主要组成部分的商业票据，已成为替代银行短期贷款的主要融资方式之一，而在德国，这种比银行短期存款收益更高的货币市场证券，却仅占货币市场很小的份额。
  这一方面与德国信用机构、工商企业的投、融资习惯有关，另一方面也因为尚未发展权威的证券评级机构。（3）美国的货币市场互助基金是个人投资者进入货币市场的主要途径，而德国出于货币政策的需要，只在1990年起允许投资基金将49％的银行存款余额用于买卖特定的货币市场证券。
  因为如果存款都变成不受最低准备金支配的高收益投资资金，最低准备金工具就将变得无能为力，而且也将威胁银行体系的收益。
　　其次，德国不存在国库券二级市场。在美国的国库券二级市场上，证券经营商通过自己持有和买卖国库券维护国库券交易，国库券二级市场主体可以是信用机构、工商企业，也可以是个人。
  而在德国，无论是融资证券还是变现证券，国库券和财政贴现证券的买卖都没有二级市场。若是N证券，信用机构尚可在到期前要求联邦银行购回；若是属于货币市场管制范围内的证券，则必须在到期日方可兑现；变现证券虽然期限较短，但到期前也是不可赎回的。持有国库券的信用机构面临流动性短缺时，通常是通过回购协议取得短期流动性便利。
  
　　再次，两国货币市场上回购协议的交易方式也存在一定差异。美式招标是利率招标的一种形式，在这种交易方式中，回购协议成交的利率通常比其它交易方更接近市场利率水平。虽然美式招标在德国也开始采用，但仍然是十分有限的，通常被用于长期回购协议。而联邦银行则更乐于使用数量招标，这种方式使央行更便于控制市场利率水平，而利率是联邦银行实现货币总量的货币政策中介目标所采用的政策工具之一，美联储则是将市场利率作为货币政策中介目标的。
  
　　最后，中央银行在货币市场上的参与程度不同。美联储虽然是美国货币市场的主要参与者之一，但是金融创新使联储对货币量的控制程度减弱。在德国货币市场上，联邦银行是最主要的参与者，没有联邦银行参与的货币市场交易几乎是不可能的。
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