机构散户化带来的偏向

　无论是价值型股票还是增值型股票，都需要通过股市的交易来发现它们的价值。原因很简单：股票的价值不但包括了一个企业目前的资产，而且包括了它在将来的政治和经济形势下的发展潜力，也包括了对公司管理层的评估。这就是为什么现金流量折现法（DCF）虽然是价值评估的核心，但是光凭它解释不了股票价格的原因。这也是为什么基本面指数（fundamentalindex）尽管有它的优势，但是取代不了资本加权指数的理由。因为它们没有将投资者的对同股票相关的各种社会经济现象的感受、反应、分析和预测等反馈性精神劳作包括进去。哈佛大学教授安德瑞·希勒菲尔在2000年写过一部很有影响的题为《低效市场》的书，他指出，不同投资者在相同的投资情况中往往表现出相似的非理性行为。这种群体的非理性行为无疑是股市波动性的一个重要来源。能够同这样的群体非理性活动相抗衡，以保持市场有效性的，应当是机构投资者。

　　从理论上说，机构的存在可以减少市场的不确定性，在一定程度上制约投资者的非理性行为带来的高波动性。一些诺贝尔经济学奖得主最近的著作，像威廉·夏普的《投资者与市场》（2007）、道格拉斯·诺斯的《理解经济变化的过程》（2005）以及弗农·史密斯的《经济学中的理性》（2008）等，都在这方面进行了探讨。西方股市中不少成功经验是同机构投资者的存在分不开的。譬如指数/ETF投资、以规避风险而不是追求回报为投资宗旨、将资产配置作为管理投资组合的首选策略等。从行为经济学的角度来说，将投资人同管理投资的人分开，可以避免某些因为利益相关的情绪冲动而带来的非理性行为。但是，如果机构在市场中的表现同散户一样，那么，机构的活动会变本加厉地增加市场的波动性。

　　股市之所以能够成功，是因为股市最终能够通过股价解析出成千上万投资大众群集的智慧。詹姆斯·索罗维基在2004年写过一本颇有影响的《群众的智慧》。其中常为人引用的一个例子是英国科学家高尔顿在一次博展会观察到800多名参观者竞争猜测一头参展公牛的重量。虽然其中大部分人对牲畜没有任何知识，但是，所有猜测的数字加在一起的平均值几乎刚好是这头公牛的重量：平均值是1197磅，而这头牛的实际重量是1198磅。这种群体智慧的概念，往往被用来解释有效市场和华尔街漫步成功的理由。但是，这种群体智慧必须在三个条件下才能发挥作用：第一，这个群体中的个体是各自独立，在不受其他人看法影响的条件下作出自己判断；第二，这些个体互不相同，多样分散，没有集中控制；第三，这样的判断是合乎理性的。如果投资者的资金是在基金的控制之下，前两个条件就已经不存在，如果基金经理像散户一样非理性运作，那么，羊群效应就成了羊群的羊群效应，本来凭自己的判断未必趋之若鹜的投资者也被基金经理强行带进潮流里。

　　有了机构投资者，也就有了所谓的代理人的问题。如果基金经理的激励制度是同交易量和短期效益结合在一起，那么，由于利益相左，对基金管理人来说，本来应当出现的一些有益的情感反应就不会出现。行为经济学中一个重要的概念是“规避亏损”（aversiontoloss）。这是一般人所具有的一种很强的情绪。在需要止损的情况下，它有可能妨碍投资者作出正确的决定；但是，在股市出现不合理的暴跌或暴涨的情况下，它也有可能帮助投资者避免不必要的损失。如果是基金管理，而基金经理本人对市场极度看空或看多，或者想要通过砸底或追高赚钱，那么，他就只有交易的冲动，而没有“规避亏损”的恐惧，因为钱不是他自己的。所以，他只会在散户运作的方向上比散户走得更远。

　　机构投资者的散户化是市场的不成熟的一种表现。可投资的资产种类有限，国内投资同海外投资各自为政，企业信息不够透明、没有可靠的评级机构、缺乏可用的经济指标等都是原因。在这方面，没有股指和股票类的衍生品交易也是一个重要的因素。

　　通过建立合理的市场机制和价格坐标来保持市场的有效运作，防止由于投资者的非理性行为而导致价格大幅度波动，方法之一是进行股指的交易。巴菲特的老师格雷厄姆和巴菲特本人都是价值投资的高手，可他们也都建议个体投资者进行指数投资。如果不能直接交易股指，那么，股指交易和套保的成本就会很高，包括机构的ETF运作都会成本很高。如果没有股指衍生品，就不可能直接进行股指交易。巴菲特自己就大量使用股指衍生品为他的投资进行套保。

　　股指期货虽然是股票价格的衍生品，但它是一项独立的资产。交易者在交易股指期货时，自然要参考股市的情况，但是，也要考察影响股市的其他政治和经济因素，从而对股市的总的趋势价格作出独立的判断。阿瓦斯·丹莫达朗在他的《丹莫达朗论估价》中列出了三种基本的估价模式类型。除了现金流量折现法和相对估价法之外，还有一种模式就是使用期权定价模式对期权性资产进行估价。换句话说，衍生品的价值能够反过来为资产提供定价。在美国的股市中，股指期货的价格往往成为股市价格的先导而不是回声。每天早晨股市开盘之前，分析家都会用夜盘股指期货的价格来预测股市的开盘价。沃顿商学院的西格尔教授是国内投资者熟悉的一位长期投资和价值投资的坚定的倡导者，他在《股票长期投资》一书中，对股指期货对股市价格的指导作用举过一个很有说服力的例子。1992年4月13日，交易道琼斯指数期货和标普指数期货的芝加哥商品交易所和芝加哥商业交易所都因为断电而停止交易。这时候，“因为失去了芝加哥的领导，纽约股票交易所就像是‘脑坏死’了。在芝加哥期货市场闭市的这一天，纽约的交易量下降了25%”。从这里我们可以明显地感受到，在一个成熟的市场里，机构投资者确实依赖股指衍生品的交易来寻求合理的股价。

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